當前現狀偏弱

瀝青的數據(ju)目前處于高(gao)庫存(cun)、低利(li)潤(run)與(yu)遠期升水的狀(zhuang)(zhuang)態(tai)(tai)。從加(jia)工馬瑞的煉廠(chang)利(li)潤(run)模擬(ni)情況看，目前綜合(he)利(li)潤(run)小幅(fu)虧損，而(er)如果將(jiang)百川與(yu)隆眾的數據(ju)進行平均，可以看到目前瀝青的庫存(cun)處于偏高(gao)、同(tong)時仍在不斷提升的狀(zhuang)(zhuang)態(tai)(tai)。瀝青期貨價格的遠期曲線則處于一種小幅(fu)contango的狀(zhuang)(zhuang)態(tai)(tai)，與(yu)原(yuan)油的遠期貼(tie)水形成鮮明對(dui)比。

這(zhe)種原料與成(cheng)品之(zhi)間的價格遠(yuan)期(qi)(qi)結構的差異導致瀝青(qing)的生(sheng)(sheng)產(chan)(chan)利(li)潤越(yue)遠(yuan)越(yue)高(gao)，即使近端生(sheng)(sheng)產(chan)(chan)虧損，但(dan)煉廠某種程度上可(ke)以通過期(qi)(qi)貨(huo)鎖定遠(yuan)期(qi)(qi)加工費，這(zhe)將(jiang)可(ke)能導致近端的生(sheng)(sheng)產(chan)(chan)虧損不能對瀝青(qing)的供(gong)應形成(cheng)負反饋(kui)，今年(nian)瀝青(qing)產(chan)(chan)量一直處于超預期(qi)(qi)的狀態。

原料或逐步寬松壓低成本

原料是這幾年市場關注比(bi)較多的(de)(de)(de)(de)問題之一。過(guo)去幾年以(yi)伊(yi)朗、委內瑞拉為代表(biao)的(de)(de)(de)(de)中重質(zhi)原油產量占比(bi)在不斷下降，這種稠油的(de)(de)(de)(de)減產導致了(le)以(yi)瀝青為代表(biao)的(de)(de)(de)(de)重組(zu)分的(de)(de)(de)(de)緊張、利潤改(gai)善與原料升水(shui)提高導致的(de)(de)(de)(de)成本抬升。而(er)一旦未(wei)來重質(zhi)原料的(de)(de)(de)(de)供(gong)應(ying)(ying)開(kai)始(shi)恢復，其對(dui)應(ying)(ying)的(de)(de)(de)(de)升貼水(shui)走弱可能導致遠端瀝青的(de)(de)(de)(de)成本坍(tan)塌，近期南美部分重質(zhi)油種的(de)(de)(de)(de)走弱可能已經(jing)開(kai)始(shi)反應(ying)(ying)這一點(dian)。

往后看，產能充沛，瀝青庫存去化對需求要求較高

考(kao)慮完原料(liao)端的可(ke)能(neng)變(bian)化之后，我們重新回(hui)歸(gui)對于瀝(li)青自身供需的研究。經歷2020年的牛市之后，瀝(li)青的產(chan)能(neng)也得到(dao)了(le)大(da)幅增加，有(you)近20個廠家完成了(le)瀝(li)青產(chan)能(neng)的擴張，從百川盈孚公布(bu)的瀝(li)青企業(ye)有(you)效產(chan)能(neng)及預估(gu)上也可(ke)以明顯(xian)看出這一變(bian)化。

同(tong)時考慮到今(jin)年全球(qiu)(包括中(zhong)國(guo))成品油(you)需求(qiu)的(de)同(tong)比恢復將導致整體煉(lian)廠開(kai)工提(ti)升與煉(lian)廠利(li)潤遠期曲線的(de)contango結構(gou)，未來瀝青的(de)產量可能在(zai)高位一直保(bao)持，我們保(bao)守估計月均(jun)產量將提(ti)升到270萬噸。

進(jin)(jin)口(kou)(kou)(kou)方面，我(wo)們(men)對瀝(li)(li)青(qing)(qing)進(jin)(jin)口(kou)(kou)(kou)的(de)預(yu)期值(zhi)相對較低(di)，主(zhu)因在于一(yi)方面國內(nei)(nei)煉廠開工較高或導(dao)致瀝(li)(li)青(qing)(qing)一(yi)直維持(chi)內(nei)(nei)外(wai)(wai)倒掛局面，另(ling)一(yi)方面部分重油向中國的(de)持(chi)續輸入將導(dao)致國內(nei)(nei)原(yuan)料充足與國外(wai)(wai)原(yuan)料緊(jin)張，進(jin)(jin)一(yi)步形(xing)成對于瀝(li)(li)青(qing)(qing)內(nei)(nei)外(wai)(wai)價差的(de)支撐。在此假(jia)設之下(xia)，我(wo)們(men)給出了平(ping)均(jun)每月30萬噸的(de)瀝(li)(li)青(qing)(qing)進(jin)(jin)口(kou)(kou)(kou)預(yu)測值(zhi)。即使如(ru)此，我(wo)們(men)預(yu)計的(de)瀝(li)(li)青(qing)(qing)全年(nian)表需將達到同比-4.4%的(de)增(zeng)速，而這一(yi)增(zeng)速能否消(xiao)解(jie)去(qu)年(nian)瀝(li)(li)青(qing)(qing)遺留的(de)大量庫存將取決于今年(nian)瀝(li)(li)青(qing)(qing)的(de)需求狀態。

 從(cong)需(xu)求數據來看，2020年(nian)(nian)是(shi)瀝(li)青(qing)的需(xu)求大(da)年(nian)(nian)，以專(zhuan)項(xiang)債(zhai)為代表(biao)(biao)的大(da)量債(zhai)券(quan)發行刺(ci)激了(le)包括瀝(li)青(qing)在(zai)內的基(ji)建(jian)材(cai)料表(biao)(biao)現(xian)良好，而2021年(nian)(nian)整體地方專(zhuan)項(xiang)債(zhai)額度與2020年(nian)(nian)雖然(ran)(ran)基(ji)本(ben)持平(3.75億元到3.65億元)，但(dan)截至(zhi)目前(qian)實際發往收費公路(lu)(lu)的專(zhuan)項(xiang)債(zhai)額度仍然(ran)(ran)為0，今年(nian)(nian)政府工作報告雖然(ran)(ran)提(ti)及了(le)公路(lu)(lu)建(jian)設投(tou)資(zi)，但(dan)沒有作為重點涉列，且考慮到棚改的資(zi)金分流(liu)，目前(qian)市場對于2021年(nian)(nian)度瀝(li)青(qing)需(xu)求增速的預估多(duo)在(zai)0%到5%之間。基(ji)于此，我們分三檔對今年(nian)(nian)全(quan)國瀝(li)青(qing)的需(xu)求規模進(jin)行了(le)月度測算。

在(zai)(zai)這(zhe)三種假設之下(xia)，只有(you)需求(qiu)增速在(zai)(zai)5%一檔能夠保證我們對(dui)于(yu)瀝青(qing)的庫(ku)存模擬(ni)在(zai)(zai)2021年(nian)度呈(cheng)現(xian)同比下(xia)降的態勢，其余的庫(ku)存模擬(ni)結果(guo)均較為(wei)悲(bei)觀。

總結

今(jin)(jin)年(nian)瀝青的(de)原(yuan)(yuan)料重油可能存在較大矛盾，重質原(yuan)(yuan)料的(de)供應提(ti)升可能導(dao)致瀝青遠端的(de)成(cheng)本出現坍塌(ta)。而拋開原(yuan)(yuan)料問(wen)題，隨著(zhu)去年(nian)產能的(de)擴(kuo)張(zhang)與(yu)今(jin)(jin)年(nian)輕油需(xu)(xu)求(qiu)恢復帶(dai)動的(de)煉廠開工提(ti)升，今(jin)(jin)年(nian)瀝青的(de)供應或一直(zhi)維(wei)持在較高水平，這對需(xu)(xu)求(qiu)增速(su)提(ti)出了極高要求(qiu)。因此總體我們對瀝青維(wei)持偏空觀(guan)點。考(kao)慮(lv)到遠期給出的(de)利潤升水，建議(yi)長期關注(zhu)買(mai)BRT空BU頭寸。階段性如果碰(peng)到近端生產利潤虧損，疊(die)加需(xu)(xu)求(qiu)階級性旺季之前(qian)，考(kao)慮(lv)期現或者月(yue)間正套(tao)操作(zuo)。

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